北大光华唐遥:美国国债收益率倒挂和经济走势

经济 2019-03-30 12:57:30 148

  讯】什么是期限利差和收益率倒挂?为什么会出现倒挂?其揭示了未来经济的哪些变化?美国出现衰退的概率有多大?对中国经济和股市有何影响?

  3月21日,备受全球经济金融界瞩目的美联储货币政策议息会议释放了更为强烈的鸽派信号:美联储下调了经济增长预测,且预计今年不会加息。市场此前预计美联储今年将加息一次,美联储此番对货币政策走势的指引比市场预期要宽松。3月22日,在国债市场消化了美联储货币政策决议之后,美国十年期国债的利率跌到了3个月期国债利率的下方,即出现了收益率倒挂的情况。

  收益率倒挂,长期经常被视为美国衰退的先兆之一。美国从1970年到2018年的经济数据表明,当期限利差降到零以下即出现收益率倒挂后,美国经济会在几个季度后陷入衰退(图中用灰色柱表示),同时标普500股票指数也往往出现下跌。由于收益率倒挂的警示作用,加上近期公布的美国和欧洲经济数据不佳,当日(3月22日)美国股市大跌。随后,国内外媒体和券商持续热议收益率倒挂对美国经济和中国经济的影响。

  那么,收益率倒挂和经济走势的内在联系究竟是什么?我们从以下五方面进行详解。

  期限利差指的是长期国债收益率和短期国债收益率的差,期限利差为负时,称为收益率倒挂。

  金融市场上交易的长期国债和短期国债的年化收益率之差,被称为期限利差。不同期限国债年化收益率对应其期限画图后得到的曲线称为收益率曲线。期限利差大体上反映的是短期借款和长期借款的利息差别,这一利差由两个组成部分:

  第一,反映了单位时间借款成本的未来走势。在经济增长较好的情况下,往往是长期借款的年化利率高于短期借款的年化利率,主要的原因是市场预期未来经济走强、资金需求旺盛,借款人不断滚动其贷款时,会面临更高的借贷成本。

  第二,期限利差也是对资金供给方承担长期风险的补偿。如果市场认为长期经济风险增长,资金供给方则要求更高的长期利率。

  在少数情况下,长期国债的年化收益率会低于短期国债的年化收益率,即出现收益率倒挂或者说收益率曲线为什么会出现收益率倒挂,长期借款比短期借款更便宜的情况?

  短期利率的下浮受到中央银行货币政策的限制,而长期利率主要由市场供需决定,有更多的下浮空间,因此长期利率大幅下浮可能导致长期收益率低于短期收益率。美联储的货币政策目标利率(联邦基金利率)是银行间市场上金融机构互相借贷的利率,这一利率是许多其他短期利率的下限。比如,如果一个借出资金的机构能在这个银行间市场上得到2.4%的年化利率,那么这个机构在金融市场上就不会接受低于2.4%的回报率。

  金融界和监管层中有很多人意识到了期限利差对未来衰退的预测作用,但对其预测力来源的分析并不多。一种观点认为期限利差的变化主要揭示了未来全要素生产率(TFP)即经济总体生产效率的变化,因此在期限利差下降甚至出现收益率倒挂时,预示着未来的生产效率会下降(比如因为技术进步放缓),从而出现经济放缓甚至衰退。简单地说,期限利差预示了未来供给的不足。我们的研究表明,对于美国经济而言,期限利差和未来的生产效率的关系在2005年之前比较明显,但之后变得很弱。

  通过统计建模,我们分析了期限利差和未来的供给(用全要素生产率衡量)、需求(用消费和投资衡量)、外部冲击(用政策不确定性指数衡量)这三类可能导致衰退的因素之间的关系。我们发现最可能的传导途径是,期限利差下降预示着三个季度后需求下降,政策不确定性上升;而三个季度后需求和政策的不确定性,会影响到再之后一个季度出现衰退的概率。在揭示未来的需求和不确定性冲击之外,我们发现期限利差也包含了其他与未来萧条相关的信息,比如对四个季度之后更为远期的增长以及政策环境的悲观预期。

  美国出现收益率倒挂,短期内会影响中国的市场情绪和预期,但在中期内,中国经济和股市就可能走出独立的趋势。

  在经济方面,中国经济转向高质量发展阶段,在2018年中出现了增速放缓,考虑到2019年的内外部挑战,决策者实事求是、采取了坚决有力的应对措施。最近落地的政策包括在2019年两会期间宣布的增值税减税政策,以及上周末在中国发展高层论坛上宣布下调养老保险单位缴费比例等,在2018年下半年财政和货币政策调整的基础上,这些政策将进一步降低企业负担,增强中国经济微观基础的活力,从供给侧角度推动经济高质量发展。从近10年的数据看,中国在经济周期中的变化往往领先主要发达国家至少半年。即使在主要发达国家走向衰退的同时,中国也很可能会先实现经济增速的企稳和反弹。

  在股市方面,随着贸易摩擦影响的消退,中国A股的估值逐步修复,目前仍然处于合理的水平。同时,中央在今年2月提出金融供给侧改革,其核心是在防风险的前提下增强金融服务于实体经济的能力。包括股市在内的资本市场将会发挥更大的作用,其制度也会有进一步对提高和完善,科创板的推出将是其中的一项重要举措。同时,美国股市已经经历了十年的牛市,估值处于历史上的高位,叠加经济增长下行的压力,其股市出现调整的概率很大。因此我们预计,中国股市和美国股市在下半年可能呈现相对独立的走势。

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